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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
研究助理涂标
本报告完成时间 | 2025年8月24日
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本周菜系油粕维持震荡，自身题材变化有限，主要受美豆及美国生物柴油题材扰动，目前进口成本仍有支撑，四季度去库预期不变，目前预期差集中在需求弹性。后期基本面跟踪线索在于迪拜油粕的短期报价变化，以及09合约交割情况。
AAFC上调产量预期，加菜籽需寻找出口替代
本周AAFC8月报告大幅上调25/26年度菜籽产量至2010万吨，环比增加12.9%，同时将出口目标上调至700万吨，但无法抵消产量上调幅度，因此结转库存被调增至220万吨。AAFC指出，近期良好的降雨形势有利于恢复菜籽种植区域的土壤墒情，因此单产预估改善。受中国8月实施的油菜籽进口保证金措施影响，ICE菜籽已经有所下跌，本次产量预测值的上调或进一步导致加菜籽估值承压，目前欧菜籽与加菜籽之间的价差再次来到偏高水平。
虽然美国生物柴油掺混义务量的上调预期有望提高加菜籽压榨需求，但增产现实仍要求加拿大寻找除中国以外的出口替代市场。然而，油世界预估传统销区欧盟25/26年度的菜籽进口数量将下调至610万吨，同比减少220万吨。虽然受益于乌克兰、澳大利亚的减产预期，25/26年度加拿大对欧盟菜籽出口仍有望增加到155万吨，同比增加28万吨，但无法抵消对中国菜籽出口的“腰斩”。从这一角度来说，预计25/26年度加拿大将更积极地与澳大利亚竞争日本、阿联酋、巴基斯坦、孟加拉国等其他销区，能否完成700万吨的出口目标尚有悬念。
俄罗斯新季上市仍需时间，出口潜力或集中在25年1季度
受进口限制影响，来自加菜籽一侧的出口压力或无法体现到内盘上，中国菜系进口将更多依赖俄罗斯、澳大利亚及阿联酋等国。对于菜系而言，最大的潜在利空来自于俄罗斯产区的丰产预期。据IKAR估计，25/26年度俄菜籽有望增产至500万吨以上，对应的菜籽/菜粕/菜油出口潜力在75/152.1/80.4万吨。目前欧盟对俄罗斯的进口限制依然存在，预计俄罗斯菜系出口仍将依赖中国市场。不过，俄罗斯当前旧作可供出口量所剩无几，报价基本结束，而新季上市及压榨仍需较长时间，11月开始才能大量对华出口，集中到华时间或集中在25年1季度。
11月前迪拜&澳大利亚对华供应能力有限
迪拜方面，7月中国对其菜油/菜粕进口数量为2.35/5.13万吨，处于正常水平。受制于压榨产能和旧作库存，11月前迪拜对华出口能力料受约束。目前迪拜菜粕CNF报价仍在355美元左右。澳大利亚方面，其24/25年度截至6月菜籽出口已经达到477万吨，6月出口仅10.2万吨，环比下降84.5%，旧作出口潜力已经不多。预计澳大利亚菜籽最早对华出口装港需至25年11月，考虑到运输、海关商检及入榨需要较长时间，未必能在26年1月前补充中国菜系油粕供应。
需求弹性将构成去库幅度预期差
25/26年度全球菜系整体增产，而进口需求将总体下滑，国际菜系估值有望回落。但对于中国市场而言，25年四季度的供应补充仍相对有限，阶段性形成估值支撑。从这一角度来说，菜粕、菜油的库存仍将环比下降。目前对国内油粕造成估值约束的仍在于同比偏高的库存水平和产业相对保守的“利润”预期。就01合约而言，菜粕属于淡季合约，菜油虽为理论油脂消费旺季，但与豆油、玉米油较高的价差水平也对需求造成抑制。在进口估值层面，菜粕、菜油在11月前仍有较好支撑，但需求弹性分歧将构成后期去库幅度的预期差，对1-5价差形成施压。
09即将进入交割月，需关注近端现实
从节点上看，下周09合约即将进入交割月，近端现实压力有望得到体现，目前来看川渝地区的菜油交割库仍有一定交割吸引力，而菜粕仓单也处于历史偏高水平，产业交割意愿仍较强。现在主要悬念仍集中在菜油10-11月对01的基差预期，以及菜粕的交割标准品数量。
总的来说，待09合约交割结束后，我们预计2511合约仍有望受益于进口成本估值支撑和去库预期，或成为相对偏强的月间合约，倾向于短期逢低布局11-1月间价差正套。内外盘套利方面，可阶段性沽空EURO欧菜籽、ICE加菜籽，做多国内菜系油粕对冲。
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责任编辑：赵思远
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